Are Slettan

Er oljefondet en ny Terra-skandale?

Asgeir Almås (i midten) vil ha debatt om oljefondet. (Foto: Scanpix)

Terra-ordførerne trekker i alle fall linjene.

- Egen suksess er det beste, men andres fiasko er heller ikke å forakte.

Det er vanskelig å la være å tenke på dette uttrykket når Terra-ordførere med særdeles dårlig skjult skadefryd nå peker på det elendige fjoråret for Statens pensjonsfond - utland (oljefondet).

- Det manglet ikke på karakteristikker som at vi var senile og idioter, mens pensjonsfondsforvalterne framstilles som de skarpeste på området, sier ordfører Asgeir Almås i Hattfjelldal til Dagsavisen.

- Vi la oss flat og beklaget det som har skjedd: Investeringene skulle aldri ha blitt gjort. Men det er aldeles feil å si at det bare er kommunenes ansvar. Det var masse som bidro til at det gikk som det gikk og her har kommunene fått mye uberettiget kritikk, sier Almås, som nå vil ha en debatt om oljefondet.

Debatt om oljefondet blir det ganske sikkert mye av i ukene og månedene fremover, men å blande inn Terra-fiaskoen er et blindspor. Investeringene Terra-kommunene gjorde ligner minimalt på det oljefondet driver med.

- Terra-kommunene tok ikke en bevisst risiko. De forstod rett og slett ikke hva de investerte i.
- På grunn av belåningen i produktene, kunne hele investeringer gå tapt.
- De spredte ikke risikoen.
- De investerte penger de trenger til løpende drift i årene fremover.

Eksotisk
Først en kort repetisjon: Det Terra-kommunene gjorde var å låne mot fremtidige kraftinntekter. Pengene ble plassert i eksotiske produkter som var satt sammen for å tjene penger på en observert særegenhet i det amerikanske rentemarkedet, nemlig at det for skattegunstige kommunale obligasjonslån over tid hadde vært et større avvik mellom korte og lange renter enn man så for normalt beskattede obligasjonslån. Slike små avvik åpner for det man kaller arbitrasje.

For å øke avkastningsmulighetene, ble det lagt inn mye belåning i disse produktene. Investeringene var slik satt sammen at hvis utviklingen gikk mye i feil retning, måtte kommunene inn med mer penger for å unngå tvangssalg av posisjonene.

Den gryende kredittkrisen høsten 2007 medførte at investeringene raskt endte fatalt.

Å forstå eller ikke forstå
Da Terra-saken ble kjent, fremkom det raskt at knapt noen i kommunene forstod produktene de hadde investert i.

Det vesentlige av oljefondets verdifall i 2008 skyldes et ekstremt fall i internasjonale aksjemarkeder. I 2007 stemte Fremskrittspartiet som eneste parti på Stortinget mot en gradvis økning av aksjeandelen fra 40 til 60 prosent, og kan derfor si at man ville tapt mindre penger i fjor hvis man hadde fulgt partiets linje. Men den strategiske satsningen på å sette en del av fondet i aksjer har vært åpent debattert og kommunisert, og er begrunnet i at aksjer over tid forventes å gi meravkastning i forhold til investeringer med lavere risiko, for eksempel statsobligasjoner. Ingen partier har vært mot å ha en betydelig andel av fondet i aksjer.

Den åpenbare ulempen med aksjer er at de svinger mye i verdi. Fallet i 2008 var uvanlig stort, men ingen kan komme og si at de ikke forstod at dette kunne komme til å skje.

I motsetning til i Terra-kommunene, tyder da også alt på at politikerne i regjeringen og på Stortinget forstod hva de gjorde og tok et bevisst valg. De står også for dette valget, i motsetning til Terra-ordførerne, som i ettertid har lagt skylden på alle andre enn seg selv.

Belåning
Produktene Terra-kommunene investerte i, kunne gi tap på hundre prosent siden investorenes kapital var belånt flere ganger. Ett av problemene med kompliserte, belånte investeringer av den typen Terra-gjorde er at risikoen er så vanskelig å se. Man ender ofte opp med en lumsk risikoprofil: Stor sannsynlighet for moderat avkastning, men også en liten fare for å tape alt (på grunn av belåningen).

Oljefondets investeringer er bredt diversifisert, og man kan ikke tape alt.

Risikospredning
Problemet med Terras investering var ikke bare selve produktet, kanskje ikke en gang primært det. Det største problemet var at man i praksis satset hele kommunens økonomi på ett kort, på ett veddemål.

Oljefondet har halvparten av kapitalen (skal altså økes til 60 prosent) investert i aksjer i tusenvis av bedrifter i hele verden og den andre i et stort antall rentebærende papirer fra stater, bedrifter og andre utstedere. Som vi så i fjor, kan markedene som sådan svinge voldsomt, men fondet påvirkes lite av om man bommer på en enkelt investering, som altså var det som senket Terra-kommunene.

Tidshorisont
Terra-kommunene brukte fremtidige kraftinntekter på forhånd for å investere. Dette er penger kommunene måtte forvente å få behov for til løpende drift på relativt kort sikt. Da skal man ikke ta noen vesentlig risiko. Kommunenes investeringer innebar altså en liten, men høyst reell, fare for å tape alt.

Staten har derimot vært i en posisjon hvor enorme oljeinntekter har strømmet inn. Disse har vært så store at det er totalt urealistisk at alt fortløpende skulle kunne brukes i Norge. I tillegg har man ment at pengene bør investeres langsiktig slik at også kommende generasjoner kan få glede av dem. Basert på sterke statsfinanser og langsiktighet har man ment at staten har evne til å bære en viss risiko som over tid forventes å betale seg i form av høyere avkastning.

Det er mye man kan diskutere rundt oljefondet. Etter fjorårets kalddusj mener noen at den valgte strategien gir for store svingninger og vil heller være villige til å akseptere lavere forventet avkastning over tid. Fondet har også fått kritikk for de taktiske valgene, spesielt på rentesiden, hvor det ser ut som man har tatt større risiko enn man har forstått.

Det første kan man godt diskutere, og det andre må avklares tydeligere.

Men sammenligningen med den hodeløse spekulasjonen i Terra-kommunene er fordummende og bidrar til å avspore en fornuftig debatt om oljefondet.

PS:
Fordummingen illustreres forøvrig fint i en relatert lederartikkel i Dagsavisen. Der heter det:

Terra-ordførerne ble hengt ut til spott og spe fordi de hadde spekulert bort fellesskapets midler på aksjemarkedet. Når Norges Bank og Finansdepartementet gjør det samme med våre pensjonspenger, bortforklares det hele med at aksjemarkedet går både opp og ned. 

Vi ser altså at lederskribenten (i motsetning til journalisten som intervjuet Almås) ikke en gang har fått med seg hva Terra-kommunene tapte pengene på. Som nevnt var de aldri i aksjemarkedet.

Det burde faktisk være en tankevekker for alle som lettvint setter likhetstegn mellom aksjer og spekulasjon at de katastrofale Terra-tapene kom i den andre hovedgruppen av oljefondets investeringer, nemlig de antatte tryggere rentepapirene (riktignok i en særdeles eksotisk avkrok av rentemarkedet).

Få denne bloggen som RSS-feed
Få NA24s nyhetsbrev som e-post

Hehe, om jeg hadde spillt bort penga på Blackjack eller Roulett tror jeg ikke spiller så veldig stor rolle. Kjerringa hadde blitt like sint uansett.

Appropos det å ikke forstå hva man investerer i. Her er Peter Schiff - skrevet boken Crash Proof, How to Profit From the Coming Economic Collapse - i det glimrende foredraget "Why the Meltdown Should Have Surprised No One":

http://www.youtube.com/watch?v=EgMclXX5msc

Etter å ha sett dette foredraget, for Mises Institute, kan man jo sammenligne Kristin Halvorsen og Terra-ordførerne

Selvsagt har Terra-kommunene opptrådt usedvanlig dumt; langt utenfor sitt kompentanseområde og må svi for det. Oljefondets innvesteringer må vi forvente bedre resultater av, men holder ekspertene der mål? Øisten Stray Spetalen mener tydligvis ikke det -i dagens avis- , ei heller Ola Tunander i Aftenposten i dag:"Hvordan vi mistet 800 milliarder uten å røre en finger".
Spørsmålet blir nå om Oljefondet skal fortsette å styre etter den samme strategi: Bare vi er langsiktige nok så skal det gå bra. Dersom vi nå kan stå overfor en langvarig nedgangstid må vel det påvirke tenkningen om hva det skal innvesteres i.

Kjære Slettan!

De glemmer ett og annet argument: Så som at Oljefondets kloke hoder vitterlig foretok belånte investeringer i skrapprodukter i lang tid etter at Terra-saken hadde eksplodert. Denne tidslinjen synes jeg nok du burde ha merket deg.

Du glemmer også at andre kommuner, som Oslo, har hatt langt større tap av kraftinntekter per hode enn f.eks. Terra-kommunen Narvik. I Oslo satt en ikke ukjent direktør i Hafslund og lastet opp selskapet med REC-aksjer - før han dro videre for å spre om seg med nye ulykker. Hvor stod REC kursmessig da Terrabomben smalt? Hvor står REC i dag? Hadde Oslo forstått at man ikke skal spekulere med kraftinntekter dengang da Terra-saken kom opp, ville byens innbyggere sluppet unna et tap som er dobbelt så stort per innbygger som Narviks Terra-tap.

Jeg synes faktisk at du er på bærtur i den forstand at dustekommunene investerte i en tid da mottoet fortsatt var at "alt stiger". Oljefondet; hva gjorde de? De investerte med lånte penger (giring) i subprime. Her snakker vi ikke om uvitenhet men om moral hazard. Hadde forvalterne vunnet frem, ville de fått kjempebonus. Dersom de tapte - og det gjorde de - ble tapet ditt og mitt. Hvem er verst; ignoranten eller investeringseksperten totalt uten moral - som på grunn av eller på tross av sin skolering, faktisk lykkes i å kaste enda flere penger i dass enn den naive kommunepolitikeren?

Eller hva med Os kommune. Hvordan går det nå egentlig med kommunens lånefinansierte investeringer?

Jeg er faktisk enig med denne Terra-ordføreren. De handlet i beste mening, og var så naive at de ikke forstod at Terra var mer en selger enn noen rådgiver. Du ville ikke gjort dette. Jeg ville ikke gjort dette, men slik ble det.

Så faller det ene skjelettet ut av skapet etter det andre over det ganske land. Kommune etter kommune har tapt penger. Mange mer per innbygger enn Terrakommunene. Og så kommer oljefondet og roter bort ti ganger mer per innbygger i Norge.

Jeg synes oljefondet er verst, fordi de har tatt så store tap etter at faresignalene var kjent.

Det er en annen ting du også overser. Terra-kommunene kan faktisk ha en mulighet til å tørke av seg tapet på de sleske finansfolkene som ville rundlure naive kommunepolitikere. Det kan godt være at DnB NOR og Bjerke må ta det meste av Terra-tapet også.

Den muligheten har ikke Oljefondet.

Kjære Milton!

Du tar opp et interessant poeng når det gjelder oljefondets belånte investeringer i skrapprodukter (går ut fra at du tenker på obligasjoner sikret i amerikanske boliglån). Men samtidig synes jeg du trekker poenget til det absurde når du basert på dette konkluderer med at oljefondet er "verst".

Hvis hele oljefondet hadde vært plassert slik, vil jeg si at det hadde vært svært likt det Terra-kommunene gjorde.

Faktum er at disse investeringerne ved utgangen av 2007, altså da Terra-saken nettopp var blitt kjent, utgjorde ca. 5 prosent av porteføljen. Av dette igjen var bare en del i de mest risikable delene av markedet. Det er muligens riktig, som du skriver, at det ble gjort kjøp i dette segmentet etter at Terra-saken sprakk, men i all hovedsak var dette etter det jeg har forstått investeringer som var gjort i årene fra 2002 til 2007.

Disse investeringene var åpenbart et bomskudd, men man brente ikke av hele kruttlageret på bomskuddet, slik Terra-kommmunene gjorde.

Når det er sagt, mener jeg absolutt at nettopp disse investeringene i oljefondet reiser spørsmål det er viktig å diskutere (og kanskje vel så viktig som aksjeandelen, som er et ganske åpent og forståelig valg): Skal oljefondet overhodet bruke belåning? Hvordan unngår man at forvaltere får incentiver til å ta «Terra-type»-risiko (stor sjanse for moderat avkastning, liten sjanse for katastrofe)? Har for stor risiko på rentesiden bidratt til å svekke diversifiseringseffekten i forhold til aksjedelen (mens mange statsobligasjoner steg i fjor (og altså gikk motsatt vei av aksjer), bidrog de økte risikopremiene til at de mer risikable obligasjonene gikk samme vei som aksjemarkedet. Dette gjorde at fondets obligasjonsportefølje ikke fungerte som en motvekt mot aksjeporteføljen.

Jeg går ikke inn på sammenligningene med andre kommuner. Min kommentar dreide seg om det å bruke Terra-saken som grunnlag for å diskutere eventuelle endringer av strategien til oljefondet.

Jeg fastholder at det er omtrent like nyttig som å bruke en stygg utforkjøring med sportsbil som argument for å legge ned jernbanen, siden begge deler har hjul.

Mvh
Are Slettan

Hei, dette ble langt, men slikt kan jo korrigeres med et kort eller fraværende svar! (Jeg forventer selvfølgelig ikke at jeg kan beslaglegge store mengder av din tid) ;o)

Jeg er selvfølgelig enig i at Oljefondet prosentvis har tapt mindre enn kommunene, og jeg synes at det bør være opplagt - i den grad at man i det hele tatt skal tillate at kommuner spekulerer - at man stiller krav til diversifikasjon.

Men: Ser vi f.eks. på skriveriene i 2007, som faktisk var ganske omfattende, så burde det jo ha lyst alarmlamper over hele linja med hensyn til pengeinstitusjonene i USA. En av de bloggene jeg følger, KRAKK!, hadde f.eks. en post 6. november 2007 kalt "Kolosser på leirføtter” (http://boligkrakk.blogspot.com/2007/11/kolosser-p-leirftter.html) med kritikk av de amerikanske bankenes soliditet, før Terra Securities ble tatt av dage. Hva i alle dager gjorde Oljefondet med investeringer i Lehman og Washington Mutual i 2008, når de var blinket ut som høyrisiko året før?

Oljefondet har ikke tapt en like stor prosentsats som Terra-kommunene, men de har tapt mye mer - og mer vil vel trolig følge. Jeg synes det er et poeng at Oljefondets aktive forvaltning faktisk har kostet borgerne i minst en Terra-kommune langt mer enn hjemkommunens spekulasjon.

Jo da, de var dumme, uvitende, lettlurte og uansvarlige, disse lokalpolitikerne, men nyanseres ikke denne oppfattelsen litt når man leser hva som rent faktisk ble sagt i Stortingets debatt i 2007, da de snakket om utvidelse av aksjeandelen i Oljefondet? (http://www.stortinget.no/no/Saker-og-publikasjoner/Publikasjoner/Referater/Stortinget/2006-2007/070612/11/)

Det er litt som om at Terra tok møydommen på landet. Før det kan jeg egentlig ikke huske noen så totalt skrekkelige saker. I ettertid kommer tapene rullende over alt - og man løfter nesten ikke et øyenbryn. Jeg forstår derfor godt bitterheten over den oppmerksomheten som de fikk, når samme skandale i dag ikke ville forårsaket noen storm.

Vist lot de seg forføre av rådgivere, som viste seg å være selgere. Men er ikke de som skulle passe på Oljefondet like dumme? Har ikke de latt seg lure til å akseptere bonussystemer som later til å ha fremkalt temmelig triste resultater? Konsekvensen av rikspolitikernes naivitet er i så fall ganske mye større enn det en mislykket rådmannsgjerning i Rana har kunnet forårsake.

Hva skal man så gjøre med oljefondet? For det første tror jeg man er nødt til å se på de grunnleggende forutsetningene for norsk pengepolitikk - med diskusjon av sentralbankens styringskriterier.

Nordmenn flest hadde kanskje ikke følelsen av at man levde i en boble i 2005-2007, men for meg som bare er innom landet på besøk en sjelden gang, var det ganske klart at noe var alvorlig galt. Norske priser gikk til himmels, men ble utlignet av billig kinesisk import - og det lot til å være akseptert som gunstig. Det var som det skulle være. Uansett var Norge frakoblet den internasjonale økonomien, så det var ikke noe problem, var mantraet.

Hva har dette med oljefondet å gjøre? At den innenlandske bruken av penger ble forkastet av alle andre enn FRP som inflasjonsdrivende. Da har man faktisk forutsatt at man hadde en meningsfull inflasjonsstyring og meningsfulle inflasjonsmålinger. Ingen av delene holdt stikk.

Jeg tror Norge kan bruke langt mer penger på infrastruktur, men det krever et par tøffe valg. Det krever at man skjærer ned på de sidene av det offentlige forbruket som "ikke er inflasjonsdrivende" (=offentlig dødkjøtt).

At mesteparten av pengene uansett må syltes ned kommer vi ikke utenom, men vi må avgjort få sett litt på hvordan vi gjøre dette. Jeg er ikke nødvendigvis uenig i at fondet skal ha en aksjedel, og heller ikke i at den kan være tildels stor. Men jeg tror nok ikke at jeg ville økt den på det tidspunktet den ble valgt økt. (Men så er jeg jo også en særing som tror timing spiller en rolle).

Endelig er vi nødt til å ha en klarlegging av hvordan investeringsforvaltningsverdenen fungerer. Noe av det som man f.eks. ikke har snakket mye om i disse tider, er hvordan mange store forvaltere skifter referanseindekser mye raskere enn Elisabeth Tayler noen gang har rukket å gifte og skille seg. En klargjøring av hvordan suksessgebyrene typisk avskaffes i nedgangstider - og dermed nuller ut høyvannsmerkene, slik at man kan begynne med nye suksessgebyrer så snart markedet har bunnet. (Uten at jeg sier at dette har vært tilfelle med Oljefondet. Jeg har bare ikke tiltro til at Oljefondet har greid å finne de få forvalterne som setter kundens interesser først - om noen slike skulle eksistere).

Jeg tror faktisk at mye av Oljefondets skandale i høy grad skyldes moralsk forfall, og at det moralske forfallet og den manglende viljen til å gjøre "det rette" fordi det ofte koster, har gjort at den krisen verden opplever har fått vokse seg stor. Jeg ser helt klart muligheten for at Obama, ved å gå minste motstands vei, vil greie å gjøre dette til en krise som vil kunne vare 15 år eller mer.

Løsningen er ikke å si at umoralen er så stor at vi bare må betale. Løsningen er å si at den som har kjøpt CDSer hos AIG - Caveat emptor - burde visst bedre. At den som har gitt falske opplysninger for å oppnå boliglån må ta det som kommer osv.

Står vi stolte og oppreiste, og er klare på hva som er rett og galt, vil vi kunne klare oss. Viker vi, vil vi gå oss inn i en hengemyr.

Milton: Lange innlegg liker jeg!

Jeg er enig i at det er viktig å bli mer kritisk til hvordan grenseflaten mellom oljefondet og forvaltningsverdenen er, for eksempel når det gjelder belønningsstrukturer, etc.

Men det jeg er redd for er at en øredøvende, populistisk og tildels forvirrende kritikk av oljefondet fører til paniske endringer av retningslinjene. Det at noe ikke er perfekt betyr ikke at det ikke er mulig å finne enda verre alternativer.

Mvh
Are Slettan

En annen ting som jeg tror vi kan lære av denne krisen er at vi må se på diversifisering. Jeg mener jeg leste et sted at oljefondets 4 største beholdninger alle er oljeselskaper. Hvis dette skulle være riktig, er det et signal om at man ikke har noe godt helhetssyn på fondet. Det er ikke der de har tapt pengene i 2008, vil jeg tro - men er det smart? Skulle vi ikke nettopp trenge noe som svinger motsatt av olje - og ikke likt?

Og så har vi lært at diversifisering ikke er noen unnskyldning som tillater at de posisjonene du tar er høyrisikable. Eller at en del antakelser som er gjort mht. diversifisering og risiko åpenbar har vært for enkle.

Endelig har vi - eller rettere sagt hele verden - lært at markeder kan komme inn i en synkronisert nedtur, og at nedturer ikke nødvendigvis bare rammer en enkelt sektor, nasjon eller region. Står vi overfor å måtte revidere synet vårt på diversifisering, med påfølgende revisjoner av teoriapparatet?

Men bortsett fra det, så står jeg faktisk fast på at selv om at jeg synes det er ille at noen svikter på grunn av manglende kvalifikasjoner m.m., så finner jeg det likevel verre hvis landet påføres tap fordi noen later til å handle under full viten, og likevel tar en vanvittig risiko fordi belønningssystemene misbrukes. Mens ordførerne ikke har handlet for personlig vinning, kan man stille spørsmål med en hel del av de disposisjonene som oljefondet har gjort. Har det ikke vært slik at man har skjøvet samfunnets interesser til side for egen vinnings skyld?

En annen ting er følgende: Disse rådmennene og lokalpolitikerne lever i relativt små miljøer, og ser ofrene for deres feildisposisjoner hver dag. De som betaler gildet vet det meste om de ansvarlige - hvem de er, hvor de bor, hvem ungene deres er. Hele pakka. Ungene deres skal gå på skole med andre unger som er lyne forbannet for at gatelysene der de bor er skrudd av for å spare strøm. De som blir sagt opp for å spare penger er en del av deres sosiale nettverk. For evig og alltid er navnet deres svertet.

Hvilken del av denne siden av saken er det slampene i oljefondet får prøve? Jeg ville nesten ønske meg gapestokken gjeninnført, og at sentralbanksjefen, finansministeren, og oljefondets ledelse & forvalterteam kunne få sitte lenket til spott og spe foran Stortinget hver gang det skal avvises et forslag som krever penger eller vedtas nedskjæringer eller skatteøkninger. Resten av tiden kunne de passende blir fraktet land og strand rundt på de dårligst mulige veiene i en eldgammel buss til alle avkroker som har fått nei til opprusting av en veistubb eller nei til en bro. Slyngstad som omreisende gapestokksitter de neste 45 år forekommer meg å være en sympatisk tanke. (Kunne jeg få en førtifemdel av oljefondets tap, skulle jeg gjerne sitte i gapestokk et år. Så mannen ville fortsatt være overbetalt).

Det ville være en noe mer reell form for "å ta ansvar" enn at den innkompetente belønnes med en megafallskjerm - og får hjelp til ny jobb av gutteklubben grei.

Men jeg er jo ikke umenneskelig. Pakket må jo få ferie. Da kunne de typisk bli fraktet til en favela i Rio, og fratatt både pass og penger. Eller kanskje bli droppet av på samme vilkår blant folk som lever av å plukke søppel på ei fylling i Lima.

Jeg har tro på at den slags pedagogikk vil kunne gi betydelig personlig vekst i form av at de vil kunne lære seg å forstå verdien av ei krone. Når du forstår hva ei krone er, kan du kanskje fatte verdien av en tier. (En tier er vel ca hva det koster å redde tre-fire-fem unger fra malaria, for eksempel). Veien derfra til å forstå verdien av en tusenlapp, er lang. Da er man vel faktisk inne og snakker om at folk kunne vært reddet fra kreft. Jeg tror det ville kunne gi disse herrene ny personlig vekst hvis de ble tvunget til å være sammen med noen som mister sine kjære fordi de ikke har penger. Jeg tror mange kapitalforvaltere ville bli bedre mennesker av å se noen på nært hold dø av AIDS fordi det ikke er penger til medisin - og se tårene i øynene på de foreldreløse ungene. Jeg tror faktisk de ville kunne bli bedre forvaltere av slike opplevelser også.

Hundre tusen kroner. Her jeg bor, må de fleste jeg kjenner jobbe 4 og et halvt år for å tjene en slik sum. Hvor lenge de må jobbe for å kunne spare opp et beløp tilsvarende fire og et halvt års lønn tør jeg ikke tenke på.

Veien er imidlertid lang. Kanskje greier du å forestille deg hva en million er, men for meg har det etter hvert begynt å bli krevende. I alle fall hvis jeg skal forsøke å se beløpet med øynene til de som virkelig kunne trengt litt penger - om enn jeg vet at jeg kunne få meg en temmelig straight kåk på ei strand med kokospalmer, og likevel ha penger til både hushjelp og gartner. Milliarden overlater jeg til deg. Den er litt vanskelig selv med norske øyne. Men så var det dette med 700 milliarder? Kjenner du noen som reelt fatter det?

Jeg tro Gjerdrem og Slyngstad et al trolig er de personene i Norge som har størst behov for å få forklart verdien av en krone, en tier og en hundrelapp.